Während sich die Europäische Union auf den Verkauf von Anleihen ihres Flaggschiffs COVID-19-Wiederherstellungsfonds vorbereitet, könnten Umfang und Dauer des Kreditprogramms diejenigen enttäuschen, die sich den gebündelten Schuldenhandel des letzten Jahres als einen Hamilton-Moment in Europa vorgestellt haben.

Im Juli vereinbart, als sich die Pandemie ausbreitete, weckte der Deal bei den Anlegern die Hoffnung, dass Europa endlich über große, liquide „sichere“ Vermögenswerte verfügen würde, um mit US-Staatsanleihen zu konkurrieren, was wiederum die Attraktivität des Euro als Reservewährung aufpolierte.

Kurz gesagt, einige erwarteten, dass es für Europa das bewirken würde, was Finanzminister Alexander Hamilton 1790 für die neu gegründeten Vereinigten Staaten tat – die Schaffung einer Fiskalunion.

Dieser Optimismus schien schon damals übertrieben. Ein Jahr später, als die Europäische Kommission den Verkauf von Anleihen zur Finanzierung des 800-Milliarden-Euro-Fonds vorbereitet, haben die Zweifel an der Dauerhaftigkeit des Fonds nachgelassen.

Ohne sie wird die Emission laut Chris Igo, Chief Investment Officer für Underlying Investments bei AXA Investment Managers, eine „historische Anomalie sein und die Anleihen werden in die Portfolios der Versicherer eingelagert“.

„Dies muss eine fortlaufende Sache sein, es muss eine kontinuierliche zentrale Kreditaufnahmekapazität geben … sonst wird es eine einmalige Sache und auf lange Sicht nicht sehr interessant“, sagte Ego, der bei der Verwaltung von 869 Milliarden Euro hilft.

„Sie werden nicht handeln und nicht liquide sein.“

So wie es aussieht, endet die Tilgungsgeldaufnahme 2026. Dann schrumpft der Schuldenberg, bis die letzten Anleihen 2058 fällig werden.

EU-Haushaltskommissar Johannes Hahn bekräftigte diese Woche, die Anleihen seien eine Reaktion auf ein einmaliges Ereignis. Er sagte, der Fonds sei ein „starkes Signal der Solidarität“ nach der Pandemie und kein Hamilton-Moment.

Deutsche Staatsanleihen sind ein Referenzinstrument für festverzinsliche Wertpapiere in Europa, aber mit 1,5 Billionen Euro ist der Markt nur ein Bruchteil der 20 Billionen US-Dollar für US-Staatsanleihen.

Einige hatten gehofft, dass die Schulden des Tilgungsfonds die Grundlage für ein Emissionsprogramm bilden würden, um schließlich risikofreie Vermögenswerte zu schaffen, die zusammen mit Anleihen schließlich mit Staatsanleihen konkurrieren würden.

Geplant

Der Vizepräsident der EU-Kommission, Valdis Dombrovskis, deutete kürzlich an, dass ein erfolgreicher Sanierungsfonds Spielraum für die Entwicklung eines dauerhaften Instruments bietet. Auch die deutschen Grünen, die voraussichtlich in die nächste Regierung eintreten werden, wollen den Fonds dauerhaft machen. Weiterlesen

Die Europäische Union hat die Grundlagen geschaffen, indem sie ein Schuldenbüro und ein Netzwerk großer Kundenbanken eingerichtet hat, um das Programm zu verwalten und Schuldenauktionen durchzuführen. Etwa 90 Milliarden Euro an Anleihen, die es seit Oktober zur Unterstützung seines SURE-Personalprogramms verkauft hat, werden bereits wie Staatspapiere gehandelt und verfügen über eine starke Liquidität.

Aber die reicheren EU-Länder werden sich wahrscheinlich jedem Versuch widersetzen, den Fonds dauerhaft zu machen, und selbst das aktuelle Kreditprogramm hat sechs Monate gebraucht, um die nationalen Parlamente zu genehmigen.

Das unmittelbarste Risiko besteht in einem geringeren Emissionsvolumen als erwartet, wobei die Banken mindestens 600 Milliarden Euro erwarten – 25 % weniger als der höhere Betrag.

Das liegt daran, dass die Regierungen nicht sehr daran interessiert sind, Kredite aus dem Fonds aufzunehmen, der sowohl zur Gewährung von Zuschüssen als auch zur Kreditvergabe eingerichtet wurde. Von den größeren Mitgliedsstaaten plant laut Rabobank bislang nur Italien, eine Kreditfazilität in Höhe von 386 Milliarden Euro in Anspruch zu nehmen, obwohl die Nachfrage im Laufe der Zeit steigen dürfte.

Verschmelzen

Und die alten existenziellen Risiken bleiben – ohne eine Fiskalunion mit gemeinsamer Haushalts- und Steuerpolitik bleibt die EU ein supranationaler Kreditnehmer, kein staatlicher Kreditnehmer.

Zudem fehlt dem Tilgungsfonds eine „Gesamt- und Mehrfachbürgschaft“, was bedeutet, dass im Falle eines Zahlungsausfalls jeder Mitgliedstaat nur für einen Teil, nicht für die gesamte Schuld haftet.

Nicola May, Mitglied des European Portfolio Committee bei PIMCO, einem der größten Vermögensverwalter der Welt, sagte, zukünftige Krisen könnten die Europäische Union dazu bringen, den Fonds zu vergrößern, was schließlich zu Kontinuität führen könnte.

„Wenn Sie im Laufe der Zeit eine gemeinsame Mehrfachgarantie und eine größere Dauerhaftigkeit haben, können Sie es strenger als Emittenten vom Staatstyp bezeichnen“, sagte May.

Bis dahin werden Anleger eine Prämie auf deutsche Anleihen verlangen, um das geringste Risiko eines Euro-Kollaps auszugleichen, was das Potenzial der sicheren Vermögenswerte von EU-Anleihen weiter behindert.

Derzeit zahlt die EU 24 Basispunkte mehr an 10-jährigen Schulden als Deutschland.

Mike Riedel, der bei Allianz Global Investors fast 600 Mrd.

„Deutschland wird letztlich auf absehbare Zeit der risikofreie Zins in der Eurozone sein“, sagte er.

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