Es ist verständlich, dass sich Aktienanleger fragen, ob sie wirklich einen genauen Blick auf die deutsche Wirtschaft werfen müssen, wenn die 40 DAX-Werte im Durchschnitt mehr als 80 % ihres Umsatzes im Ausland erwirtschaften. Wir argumentieren, dass dies zwar ihre Abhängigkeit vom lokalen Markt verringert, diese Abhängigkeit jedoch keineswegs beseitigt. Betrachten wir hier die Orte der Produktion, Regulierung und Besteuerung. Es stimmt auch, dass die Anlegerstimmung die Situation im Land und sein Außenimage widerspiegelt. „Der DAX bleibt ein überdurchschnittlich zyklischer Index, weshalb er von einer sich verbessernden europäischen Wirtschaft profitieren sollte“, sagt Markus Popp, Co-Leiter für europäische Aktien bei der DWS. „Wir glauben auch, dass sich viele seiner Komponenten im Laufe der Zeit strukturell verbessert haben.“ „Der Bewertungsabschlag gegenüber US-Aktien ist meiner Meinung nach stark übertrieben.“
2.1 Deutsche Aktien entwickelten sich schwächer als die Gewinnentwicklung vermuten lässt
Der DAX konnte nicht einmal mit dem S&P 500 Value Index mithalten
Der US-Markt bleibt der Maßstab für globale Aktien. Doch in der jüngeren Vergangenheit verdankte der Markt sein Glück größtenteils einer Handvoll großer Technologieunternehmen, die oft als „Seven Seven“ bezeichnet werden.[10]Auch wenn wir diese Gruppe strukturell auf fünf marktbeherrschende Unternehmen beschränken. Auch in diesem Jahr dominieren diese Wachstumsunternehmen die vierteljährliche Berichtssaison und sind fast im Alleingang für das Gewinnwachstum des Standard & Poor's 500 Index verantwortlich – der letztlich alle 500 Unternehmen umfasst. Um die Kluft im US-Markt zu untersuchen, schauen wir uns die Leistung von Unternehmen wie Amazon, Google und Amazon an. Wachstum Umkehren Wert Wie die erste Grafik zeigt, hat der DAX seit 2006 rund 20 % schlechter abgeschnitten als US-Value-Aktien und im Vergleich zu Wachstumswerten 60 % verloren. In den letzten zwei Jahren gelang es ihm jedoch, mit beiden Sektoren mitzuhalten, da sich die Zinsverschiebung stärker auf Wachstumsaktien auswirkte.
Performance und Bewertung des DAX im Vergleich zum Wachstum des S&P 500 und dem Wert des S&P 500
*Alle Indikatoren: Gesamtrendite inklusive Bruttogewinn
**Basierend auf dem 12-Monats-Forward-KGV; Gleitender 3-Monats-Durchschnitt
*** Indiziert: 31.05.06 = 100
Quellen: LSEG Data and Analytics, Bloomberg Finance LP, DWS Investment GmbH, Stand 13.05.24
Noch deutlicher wird diese Lücke bei der Bewertung. Wie die Grafik zeigt, wird der DAX seit vielen Jahren nur mit einem geringen Abschlag zum Value-Segment des S&P 500 gehandelt, während das Wachstumssegment seit etwa einem Jahrzehnt einen immer höheren Bewertungsaufschlag angehäuft hat. Nach der Abfederung des Zinsschocks weitete sich dieser Aufschlag wieder aus, mittlerweile werden aber auch US-Value-Aktien mit einem Aufschlag von 25 % zum DAX gehandelt.[11] Wir glauben, dass dies nicht nachhaltig sein wird. Dies liegt unter anderem daran, dass der DAX nicht nur aus Value-Werten besteht, sondern auch einige große Wachstumswerte enthält, wenn auch in deutlich geringerem Umfang als der S&P 500. Außerdem sehen wir in Deutschland ein deutlich größeres Potenzial zur Margenverbesserung als in Deutschland die USA. Wie die folgende Grafik zeigt, gab es im DAX allein in den letzten vier Jahren einen deutlichen Gewinnrückstand gegenüber seinen Konkurrenten in Europa und den USA.
Der DAX notiert auf seinem historischen Durchschnittswert – doch der Index verändert seinen Charakter
mit Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) Von 13 wird der DAX derzeit mit dem durchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnis der letzten 20 Jahre gehandelt. Daraus können wir schließen, dass das Kurspotenzial des Index in erster Linie aus dem Gewinnwachstum und nicht aus Expansionsmultiplikatoren resultiert. Wir sollten jedoch nicht vergessen, dass sich die Zusammensetzung des DAX ständig ändert. Er ist nach wie vor einer der zyklischsten Aktienindizes der Welt und weist eine starke Gewichtung bei Industriewerten auf. Allein der Automobilsektor trägt durchschnittlich etwa ein Viertel zum Gewinn des Index bei. Volatilität Auch in diesem Jahr war es wieder deutlich: Er schnitt etwa drei Monate lang deutlich besser ab als der Gesamtindex, bevor es Mitte April zu einer deutlichen Trendwende kam. Dies sollte jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass Industriewerte, einschließlich Autos, immer noch ein Drittel der Marktkapitalisierung und Finanzwerte ein weiteres Fünftel ausmachen, während Technologie, Kommunikationsdienstleistungen, Gesundheitswesen und Nicht-Basiskonsumgüter ein Drittel des Index ausmachen. Darüber hinaus verfügen Industrieaktien heute auch über solidere Bilanzen als vor 20 Jahren, was auf höhere Bewertungskennzahlen hindeuten könnte.
2.2 Quartalsergebnisse und Erwartungen
Das erste Quartal war hinsichtlich der Unternehmensgewinne im Vergleich zum Vorjahr noch negativ, auf sequenzieller Basis stiegen die (bereinigten) DAX-Gewinne jedoch im niedrigen einstelligen Bereich.[12] Auch die Erträge im zweiten Quartal dürften im Vergleich zum Vorjahr wachsen. Im ersten Quartal wurden zahlreiche Gewinne erzielt, die die Schätzungen übertrafen, und mehrere Unternehmen erhöhten ihre Gewinnprognosen. Wir gehen auch davon aus, dass sich der Abstand zu den USA im Laufe des Jahres verringern wird – während die Gewinnschätzungen für das Gesamtjahr 2024 für die USA in der Berichtssaison zum ersten Quartal nach oben korrigiert wurden, sanken sie für den DAX weiter. Für das Gesamtjahr rechnen wir mit einem Gewinnwachstum von 4-8 % relativ zum DAX.
Das Gewinnwachstum deutscher Unternehmen hinkt dem der Konkurrenz hinterher
*Ergebnis je Aktie für die letzten 12 Millionen
** Indiziert: 15.05.14 = 100
Quellen: LSEG-Daten und -Analyse, Stand 16.05.24
Auch hier ist der Vergleich mit den USA aufschlussreich. Die US-Gewinnschätzungen sind in den letzten Monaten deutlich gestiegen. Der Konsens erwartet nun ein Gewinnwachstum von 10 % in den USA und einen Rückgang von 2 % in Europa. Basierend auf diesen Kennzahlen, die mit deutlich höheren BIP-Wachstumserwartungen für die USA einhergehen, sehen wir das Potenzial für eine negative Überraschung in den USA und das Potenzial für positive Überraschungen in Europa und Deutschland. Bei den letzten beiden übertreffen wir den Konsens unter anderem aus folgenden drei Gründen: 1. Günstiger fundamentaler Effekt, da die letzten drei Quartale des letzten Jahres kein oder ein negatives Wachstum zeigten; 2. Unser positiverer Ausblick im Vergleich zum Konsens über das Wachstum in China und Europa, basierend auf sich verbessernden Frühindikatoren und der Stimmung; 3. europäische Zentralbank Die Zinsen dürften früher gesenkt werden. Darüber hinaus stellen wir auch aus Gesprächen mit den Vorständen deutscher Unternehmen fest, dass die Gesamtstimmung zwar noch nicht optimistisch ist, sich aber stabilisiert bzw. leicht verbessert.
3.1 Inflation, Zentralbankpolitik und Anleiheerwartungen
Die Entwicklung der Zinssätze der EZB scheint sicherer als die der Fed.
Bis vor kurzem schienen einige Marktteilnehmer zu glauben, dass dies eine Art Naturgesetz sei, das die EZB daran hindert, die Zinssätze anzuheben oder sogar zu senken, bevor die EZB mit der Umsetzung einer strafferen Geldpolitik beginnt. US-NotenbankNun geht der Marktkonsens davon aus, dass die EZB dies schaffen kann. Die Derivatemärkte deuten darauf hin, dass die Europäische Zentralbank die Zinssätze in diesem Jahr voraussichtlich dreimal senken wird, beginnend im Juni, und dass die Fed möglicherweise erst im September oder November damit beginnt und die Zinssätze nicht einmal zweimal senkt.[13] Wir stimmen dieser Meinung zu. Doch ob diese Sichtweise wirklich alle Bereiche der Finanzmärkte durchdrungen hat, lässt sich nur schwer sagen. In den letzten Quartalen hat die erklärte Abhängigkeit der Zentralbanken von Daten bei Anlegern und Zentralbankern gleichermaßen Unsicherheit über die zukünftige Entwicklung der Zinssätze hervorgerufen. Daran dürfte sich auch in den nächsten 12 Monaten nichts ändern, zumal wir weiterhin mit Schwankungen in der Inflationsentwicklung rechnen – und ein besonderes Augenmerk auf die Lohnentwicklung legen. In unserem Basisszenario erwarten wir für den Euroraum bis zum Jahresende eine Inflationsrate von 2,6 %.
Deutsche Staatsanleihen sind einen weiteren Blick wert
Basierend auf unseren EZB-Inflations- und Zinsprognosen gehen wir davon aus, dass die Rendite zweijähriger Staatsanleihen bis Ende März 2025 auf 2,5 % und die Rendite zehnjähriger Anleihen auf 2,6 % sinken wird Wir selbst am kürzeren Ende Ertragskurvebis zu 5 Jahre Reichweite.
Institutionelle Anleihen bieten nur einen geringen Aufschlag
Europäische Unternehmensanleihen standen zuletzt vor großen Herausforderungen: Die Europäische Zentralbank hat sich aus der Käuferrolle zurückgezogen; Die Jahre 2022 und 2023 waren von starken Zinserhöhungen geprägt; Geopolitische Krisen haben außerordentliche Risiken erhöht. Dennoch halten wir diese Anleihen aufgrund ihrer höheren Anfangsrenditen längerfristig für eine Überlegung wert. Aus kurzfristiger Sicht sind wir etwas vorsichtiger geworden… Investment Grade (IG) Teilweise und noch mehr Hohe Ausbeute Sektor aufgrund seines starken Rückgangs Risikoprämien (Fußnoten) im Vergleich zu Staatsanleihen. Aus unserer Sicht wird derzeit ein Idealszenario eingepreist, das selbst bei kleineren Enttäuschungen zu großen Rückschlägen führen könnte.
Die Rendite von auf Euro lautenden Unternehmensanleihen sieht attraktiv aus, die Bewertung im Vergleich zu Staatsanleihen ist jedoch nicht mehr günstig
*ICE BofA Euro Corporate Index
Quelle: Bloomberg Finance LP, DWS Investment GmbH, Stand 17.05.24
3.2 Immobilien
Erhebliche Hürden auf der Angebotsseite begrenzen den Abwärtstrend – und die Talsohle dürfte bald erreicht sein
Wir gehen je nach Branche davon aus, dass die größten Preiskorrekturen auf dem deutschen Immobilienmarkt entweder bereits beendet sind oder bald kommen werden. Unsere Lieblingssektoren sind weiterhin der Wohn- und Logistiksektor. Ersteres leidet insbesondere unter einem begrenzten Angebot (hinsichtlich Kosten und Vorschriften), während die Nachfrage nahezu konstant bleibt. Wir bevorzugen insbesondere funktionale Wohnimmobilien wie hochwertige Studenten- oder Seniorenresidenzen.
Der Markt für Immobilienlogistikanbieter ist auf beiden Seiten rückläufig. Das landesweite Angebot dieser Branche schwächt sich ab und die Nachfrage befindet sich in einer Schwächephase. Die Markttrends und langfristigen Fundamentaldaten bleiben jedoch solide und spiegeln sich in einer sehr niedrigen Leerstandsquote von knapp über 2 % wider. Besonders starke Mietsteigerungen erwarten wir in der Zukunft in der urbanen Logistik. In Kombination mit früheren Preiskorrekturen dürfte dies eine interessante Kombination ergeben.
Der Büromarkt bleibt herausfordernd, allerdings in geringerem Maße im Luxussektor. Hier kam es zu teilweise erheblichen Preiskorrekturen und die Nachfrage in Schlüsselmärkten wie Berlin und München ist strukturell stark. Unterstützt wird dieser Trend durch ein schwaches kurzfristiges Angebot und steigende Baukosten. Andererseits bieten ältere Vermögenswerte die Möglichkeit einer Umwandlung, beispielsweise in eine Wohnnutzung. Insgesamt gehen wir davon aus, dass 2024 ein außergewöhnlich gutes Jahr für den Einstieg in diesen Sektor sein wird.
Deutsche Aktien entwickeln sich seit einigen Monaten sehr gut, was etwas im Widerspruch zur negativen Stimmung im Land steht. Einige Konjunkturindikatoren sind jedoch inzwischen positiv und wir gehen davon aus, dass das Wirtschaftswachstum an Dynamik gewinnt. Hier sehen wir einen Unterschied insbesondere im Vergleich zu den USA, weshalb wir davon ausgehen, dass deutsche Aktien in den nächsten 12 Monaten die US-Aktien übertreffen und ihren rekordhohen Bewertungsabstand zu den USA verringern werden.
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